新華財(cái)經(jīng)上海5月23日電（記者杜康）自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，在政策驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的雙重背景下，滬市上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)生深刻變革，從簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造。

制度升級(jí)優(yōu)化與市場(chǎng)活力釋放形成共振，“并購(gòu)六條”發(fā)布后，滬市已新增披露重大資產(chǎn)重組78單，注冊(cè)生效8單，市場(chǎng)整體穩(wěn)定有序。從并購(gòu)項(xiàng)目的行業(yè)、主體、方案等來看，產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)并購(gòu)成為主導(dǎo)邏輯，更聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力布局，一批具有較大市場(chǎng)影響力的重量級(jí)項(xiàng)目也不斷涌現(xiàn)。

重組市場(chǎng)更加活躍：從“消除制度障礙”到“激發(fā)市場(chǎng)自驅(qū)力”

并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)的大事，是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵一招。去年以來，從新“國(guó)九條”明確提出加大并購(gòu)重組改革力度，到“科八條”“并購(gòu)六條”等政策相繼推出，再到日前《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂，已在制度規(guī)則層面打消了市場(chǎng)的交易疑慮，精準(zhǔn)回應(yīng)了此前市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)重組的不實(shí)傳聞和誤解。

“此次修訂的《重組辦法》是‘并購(gòu)六條’政策的落地，保證了監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組支持態(tài)度的延續(xù)性。與2023年的《重組辦法》相比，本次修訂的《重組辦法》在簡(jiǎn)化審核程序、創(chuàng)新交易工具、提升監(jiān)管包容度等多方面作出優(yōu)化，創(chuàng)多個(gè)‘首次’：首次建立簡(jiǎn)易審核程序，首次調(diào)整發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的監(jiān)管要求，首次建立分期支付機(jī)制，首次引入私募基金‘反向掛鉤’安排。”開源證券分析師周源表示。

過去關(guān)于并購(gòu)重組的交易設(shè)定有利于公司“改善財(cái)務(wù)狀況”“減少關(guān)聯(lián)交易”“避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”等要求，從出發(fā)點(diǎn)來看旨在防范市場(chǎng)亂象、避免侵害上市公司利益。但在實(shí)踐中，過于“一刀切”的表述可能讓一些潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被拒之門外。對(duì)此，近期的制度優(yōu)化正在破解“一管就死、一放就亂”的治理困局。

“修改相關(guān)剛性表述，將判斷的權(quán)力交給市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)，監(jiān)管層通過明確重組政策、提高監(jiān)管包容度、提升重組市場(chǎng)交易效率等舉措，既保持監(jiān)管定力又釋放市場(chǎng)活力，推動(dòng)并購(gòu)重組回歸產(chǎn)業(yè)邏輯本源。隨著并購(gòu)重組相關(guān)政策密集頒布的一年，無論是估值包容性，還是松綁跨界并購(gòu)，都在推動(dòng)并購(gòu)交易的活躍?！鄙虾＝鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家主任曾剛表示。

相關(guān)政策制度的積極影響在多個(gè)層面得以體現(xiàn)。從“并購(gòu)六條”發(fā)布后的數(shù)據(jù)來看，確實(shí)重拾市場(chǎng)信心，重組數(shù)量金額增長(zhǎng)明顯，滬市已披露資產(chǎn)重組654單，其中重大資產(chǎn)重組78單，已披露交易金額的已達(dá)1466億元。今年以來，已披露資產(chǎn)重組284單，是去年同期的1.3倍，其中重大資產(chǎn)重組43單，是上年同期的3.2倍。

審核效率提升 標(biāo)志性、創(chuàng)新型案例漸次落地

“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，已有8家公司審核通過并注冊(cè)生效，僅1家公司修改方案后撤回申請(qǐng)，審核通過率接近90%。較2023年增長(zhǎng)超兩成。高通過率的背后，是標(biāo)的質(zhì)量更加優(yōu)質(zhì)，也與審核周期更短、方案更加靈活有關(guān)。

“并購(gòu)六條”發(fā)布后，滬市重組項(xiàng)目從正式受理到注冊(cè)完成的時(shí)間主要集中在3個(gè)月左右，較此前效率大幅提升。簡(jiǎn)易審核程序也大幅縮短審核時(shí)間，從數(shù)月壓縮至半個(gè)月以內(nèi)。如華電國(guó)際資產(chǎn)重組并入裝機(jī)規(guī)模約1606萬千瓦常規(guī)能源資產(chǎn)，從項(xiàng)目受理到交易所通過僅用時(shí)3個(gè)月，成為并購(gòu)六條以來首個(gè)無現(xiàn)場(chǎng)問詢問題的并購(gòu)重組案例。

‘在交易效率方面，簡(jiǎn)易審核程序使得部分并購(gòu)案例實(shí)現(xiàn)了快速審核通過。如有優(yōu)質(zhì)大市值上市公司利用‘2+5+5’審核機(jī)制，顯著縮短了并購(gòu)周期，提高了交易確定性。這種高效率的審批進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)參與熱情。”曾剛表示。

交易方式的創(chuàng)新顯著提升了并購(gòu)成功率。定向可轉(zhuǎn)債、股份分期支付等工具的應(yīng)用，為買賣雙方提供了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享的靈活機(jī)制。如思瑞浦發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債收購(gòu)虧損標(biāo)的創(chuàng)芯微，作為定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則發(fā)布后首單注冊(cè)的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，通過差異化定價(jià)設(shè)計(jì)平衡各方利益。

日前《重大資產(chǎn)重組管理辦法》創(chuàng)新性地作出了分期支付的制度安排。交易各方可以結(jié)合談判情況，自主選擇分期支付并設(shè)置支付條件。值得關(guān)注的是，分期支付中股份鎖定期等制度設(shè)計(jì)，兼具市場(chǎng)化與法制化，為交易雙方達(dá)成利益平衡提供更多的選擇，提高交易靈活性和談判成功率。

“并購(gòu)六條”以來，市場(chǎng)氛圍明顯改善，滬市一些標(biāo)志性、創(chuàng)新型案例也漸次落地。國(guó)泰君安吸并海通證券、中國(guó)船舶擬吸并中國(guó)重工，交易規(guī)模均超千億元；湘財(cái)股份擬吸并大智慧為近年來首單非同控下民營(yíng)上市公司間吸收合并。私有化方式收購(gòu)上市公司不斷涌現(xiàn)，如瀚藍(lán)環(huán)境收購(gòu)港股上市公司粵豐環(huán)保，新奧股份擬發(fā)行H股私有化港股公司新奧能源。

四大維度看新一輪高質(zhì)量并購(gòu)重組案例：向強(qiáng)、向新、向外、向重

“政策為上市公司并購(gòu)指出了兩個(gè)大方向，一是助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，另一方向是加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授蔣展表示。

回顧來看，自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，以產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)的并購(gòu)重組、圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力的科技并購(gòu)重組、助力全球化布局的境外并購(gòu)重組，以及大市值公司主導(dǎo)的重大資產(chǎn)并購(gòu)重組，成為新一輪高質(zhì)量并購(gòu)重組的重要特征。

以產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)，越來越多的滬市公司通過籌劃高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)顯示，滬市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及股東注資占比近七成。

并購(gòu)重組既強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)的整合，提升行業(yè)集中度，也強(qiáng)調(diào)促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展?？萍夹袠I(yè)并購(gòu)活躍，成為滬市并購(gòu)重組市場(chǎng)的一大特征?？萍计髽I(yè)可以通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源整合和戰(zhàn)略布局，也有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新，提升整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

半導(dǎo)體、電子設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等“硬科技”含量較高行業(yè)的并購(gòu)重組日益活躍。記者從上交所獲悉，“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，滬市戰(zhàn)略性新興行業(yè)公司披露資產(chǎn)重組107單，其中重大資產(chǎn)重組30單，較上年同期增長(zhǎng)400%。

新一輪并購(gòu)重組的又一特征在于，境外并購(gòu)重組案例顯著增多。過去，中國(guó)企業(yè)更多聚焦于將技術(shù)、品牌等“引進(jìn)來”，如今，越來越多中國(guó)企業(yè)顯著轉(zhuǎn)向通過跨境并購(gòu)“走出去”，加速國(guó)際化布局。如，華新水泥擬以現(xiàn)金收購(gòu)尼日利亞上市公司Lafarge Africa Plc控制權(quán)，快速切入西非市場(chǎng)。梅花生物擬收購(gòu)日本上市公司麒麟控股的全資子公司協(xié)和發(fā)酵旗下的食品氨基酸、醫(yī)藥氨基酸等業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)出海戰(zhàn)略落地。

此外，“并購(gòu)六條”出臺(tái)以來，滬市大市值公司并購(gòu)重組活躍度顯著提升，成為資本市場(chǎng)資源整合的核心力量。2025年，已實(shí)施完成的重大資產(chǎn)重組有10單，涉及交易金額為1464億元，是上年同期的5倍和25倍。

在大市值公司中，滬市央國(guó)企并購(gòu)重組頻次顯著攀升，呈現(xiàn)出政策驅(qū)動(dòng)、規(guī)模擴(kuò)容、產(chǎn)業(yè)聚焦的特征。數(shù)據(jù)顯示，“并購(gòu)六條”發(fā)布至今，滬市央國(guó)企主導(dǎo)的重大資產(chǎn)重組交易達(dá)22單。如中國(guó)船舶擬換股吸收合并中國(guó)重工，打造全球船舶制造龍頭；國(guó)泰君安與海通證券合并是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H股吸收合并，合并后資本實(shí)力位居行業(yè)第一。

關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造 杜絕不當(dāng)并購(gòu)交易

可以看到，在這一輪并購(gòu)重組中，政策更加靈活。當(dāng)下，規(guī)則允許適當(dāng)收購(gòu)虧損資產(chǎn)，但要有產(chǎn)業(yè)邏輯且不影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。并購(gòu)的未盈利資產(chǎn)如果有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平、具有較好發(fā)展前景，則同樣有望助力公司提高質(zhì)量。目前滬市共披露5單收購(gòu)虧損資產(chǎn)的方案，如海天股份收購(gòu)非盈利的賀利氏光伏銀漿業(yè)務(wù)，尋找企業(yè)第二增長(zhǎng)曲線。

“政策明確支持符合商業(yè)邏輯的跨界并購(gòu)，除經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要外，也是考慮到當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生變化，能夠?qū)缃绮①?gòu)形成有效的制約力量。如監(jiān)管多年來對(duì)跨界并購(gòu)從嚴(yán)監(jiān)管，逐步積累了精準(zhǔn)監(jiān)管盲目跨界的經(jīng)驗(yàn)，再如前一輪跨界并購(gòu)中企業(yè)家及投資者積累的教訓(xùn)使得各方都更為理性，這些力量客觀上制約了上市公司盲目跨界。”有行業(yè)人士對(duì)記者表示。

需指出的是，當(dāng)前是并購(gòu)重組的風(fēng)口，鼓勵(lì)通過并購(gòu)重組帶動(dòng)上市公司的精細(xì)化整合，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效。但同時(shí)，也要謹(jǐn)記合規(guī)籌劃推進(jìn)高質(zhì)量的重組，杜絕不當(dāng)并購(gòu)交易。

“回溯上一輪2013—2015年的并購(gòu)潮，在‘T+1’年份的利潤(rùn)不少是增加的，但是從‘T+2’開始，利潤(rùn)的增加值就開始往負(fù)向走勢(shì)。這說明過去，一些并購(gòu)重組所創(chuàng)造的價(jià)值部分是短期的，甚至部分企業(yè)的目的就是買利潤(rùn)維護(hù)短期市值?！笔Y展表示。

蔣展表示，無論是上市公司還是并購(gòu)基金，在并購(gòu)重組的時(shí)候應(yīng)當(dāng)將創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富價(jià)值作為重要的準(zhǔn)繩?！叭绻荒軇?chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，而只是關(guān)注短期的收益，必然對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)形成負(fù)向影響，損害企業(yè)和中小股東的利益?！?/p>

上交所表示，近期政策指出對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度，更好發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。但同時(shí)，鼓勵(lì)上市公司規(guī)范實(shí)施并購(gòu)重組，并不意味著對(duì)“偽重組”“借道重組套利或炒作”打開方便之門。

“目的不純、方向不準(zhǔn)、操作不當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組交易失敗概率往往較高，最終導(dǎo)致交易各方的努力付諸東流，使投資者合法權(quán)益受損。在強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管的主線下，對(duì)明顯違規(guī)違法的行為，監(jiān)管仍然會(huì)保持一以貫之的態(tài)度，切實(shí)保護(hù)好廣大投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)‘三公’原則。對(duì)于跨界并購(gòu)，監(jiān)管將結(jié)合上市公司規(guī)范運(yùn)作情況，實(shí)事求是區(qū)分交易性質(zhì)、交易目的等，判斷交易風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，謹(jǐn)防屯殼炒殼、盲目跨界、‘忽悠式’重組?！鄙辖凰嚓P(guān)負(fù)責(zé)人表示。

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編輯：胡晨曦

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