作為穩(wěn)定錨的美債近日頻頻成為全球市場的焦點，不僅是由于美債收益率一度飆升，以及美債長短期收益率倒掛，更是由于美國財政部公布的最新國債回購操作高達100億美元。此次創(chuàng)紀錄的單次國債回購操作，讓市場許多投資者疑惑：是否因為美債無人問津，才迫使財政部不得不親自下場買回來，而美債又存在哪些結構性矛盾？

從數(shù)據(jù)來看，5月美債收益率飆升、美債價格回落，顯示美債供給過多而需求不足。5月下旬美國長期國債收益率連續(xù)三天突破5%，這是美債供需結構性失衡、價格下跌所導致的直接后果。目前美債總額超過36萬億美元，而且規(guī)模還在不斷快速增長，不到半年就上升了1萬億美元。

與此同時，由于“美國例外論”的退潮，世界對于美國、美元、美債乃至一切美國資產(chǎn)的信心下降，市場擔心美債的持續(xù)性問題引發(fā)對美債的需求不足。今年穆迪更將美國主權信用評級從AAA降到AA1，至此全球三大信用評級機構全面摘除了美國的3A信用評級，穆迪認為美債的利息支出占GDP的比重已超過10%的國際警戒線水平。另外一組數(shù)據(jù)也佐證著美債的風險加大，2024年美國聯(lián)邦政府的赤字率超過6%，債務率超過123%，超過了《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的赤字率3%和債務率60%的兩倍。

美國國債的持續(xù)性實際上源于市場對美國信用和美元信譽的信任。但今年以來，由于美國政府的所謂“對等關稅”，對進口美國的鋼鐵和鋁以及汽車等產(chǎn)品加征行業(yè)關稅，導致市場對美國經(jīng)濟走勢的擔憂進一步加深。美國的關稅政策也引發(fā)其國內(nèi)反對和國外反制，加之其關稅政策朝令夕改，不確定性很高，一度引發(fā)全球金融市場大幅震蕩，美國市場更是多次出現(xiàn)“股債匯三殺”，顯示出許多投資者在拋售美元資產(chǎn)。更為嚴峻的是，美國一季度GDP出現(xiàn)了0.3%的環(huán)比負增長，市場對于高關稅引發(fā)高通脹導致高利率和高風險的擔憂不斷。

市場對美債可持續(xù)性的擔憂是有歷史數(shù)據(jù)和實踐支撐的。一年多來，美國10年期和3個月期國債的收益率出現(xiàn)長期倒掛，盡管近日轉(zhuǎn)正，但在近幾十年里，美債收益率在每一次倒掛結束之后都會迎來美國經(jīng)濟衰退甚至金融危機，本世紀以來包括2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期、2006年—2007年美國次貸危機時期、2020年全球新冠疫情之前等等。

從美債的買家分析來看，美債的海外買家在持續(xù)減少，而其國內(nèi)也存在買家減少的問題。從時間軸來看，作為全球美債最大持有方的日本和中國的美債持有額都在下降。另據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計，外國官方持有美債比例已從2014年的45%降至2023年的28%。拋售潮背后不僅是國際貨幣體系的重構的問題，更是由于美國信譽和美元信用的衰落，令海內(nèi)外買家對美債的信心下降。

而相對于美債數(shù)量大幅度增加的趨勢，美債需求則是在銳減的，這自然導致過去一段時間里美債的收益率飆升。更為關鍵的是誰來買美債的問題，外國投資者減少購買，就需要美國國內(nèi)相關方來接盤。美國財政部一直希望由美聯(lián)儲來購債，但是美聯(lián)儲由于疫情期間為救市而采取的無限量量化寬松貨幣政策而出現(xiàn)資產(chǎn)負債表飆升，手里早已囤了大量國債急需減持，好不容易將資產(chǎn)負債表從2020年5月的近9萬億美元資產(chǎn)縮減到目前的6萬多億美元，但是離2020年擴表前的4萬多億美元還有2萬億美元的差距。目前其為了化解高關稅對經(jīng)濟的不利影響，將國債的減持額度從2022年以來的每月600億美元降到2024年的每月250億美元，已經(jīng)是盡其所能，再要讓美聯(lián)儲購買國債無異于緣木求魚。所以，面對美債收益率的飆升，財政部無法依靠美聯(lián)儲出頭買債，只能自己下場去把國債買回來。

近期美國政府推出的大而美減稅法案（One Big Beautiful Bill）更可能令情況雪上加霜，這不僅不會減少支出反而還可能會增加美債兩萬多億美元，可謂是減支還沒開始，財政收入就先減少了。伴隨著美債發(fā)行量的增大，以及一段時間內(nèi)美債收益率的飆升和長短期收益率的倒掛，盡管美債仍是全球資產(chǎn)配置的重要組成部分，甚至還曾被當作資產(chǎn)“錨”，但是在高關稅引發(fā)的不確定性日益嚴峻的新形勢下，全球投資者越來越需要安全資產(chǎn)，越來越需要穩(wěn)定預期，海外投資者為降低風險持續(xù)減持美債，美聯(lián)儲在縮表進程中也需要繼續(xù)減持美債，美債中短期拋售越來越多，美國財政部也只能選擇自己回購。

（作 者為中國人民大學重陽金融研究院研究員劉英）

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編輯：馬萌偉

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