作者：程實(shí)，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；周燁，工銀國際宏觀分析師?

北京時(shí)間6月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布保持基準(zhǔn)利率不變在4.25%-4.50%，與市場預(yù)期一致。本次議息會(huì)議聲明指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性有所減少但仍然高企，基本措辭較5月沒有明顯變化。從會(huì)后記者會(huì)來看，市場對當(dāng)前宏觀不確定性以及長期高利率政策可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)注持續(xù)升溫。鮑威爾表示在當(dāng)前不確定性下，聯(lián)儲(chǔ)維持謹(jǐn)慎態(tài)度，并再次強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)處于觀察的有利位置，并不急于降息。

近期IMF發(fā)布的一篇研究工作論文指出，在系統(tǒng)性壓力事件中，央行在溝通中的坦率程度會(huì)急劇下降。具體而言，央行在面對高度不確定性時(shí)更傾向于通過情景化、條件化的溝通機(jī)制維系市場信心、保持政策靈活性。這為當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)以鷹派腔調(diào)維穩(wěn)通脹預(yù)期、延展政策空間提供了一定理論解釋。盡管鮑威爾并未明確表示下一步降息的門檻與路徑，伴隨美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)或加快轉(zhuǎn)向?qū)捤烧咭詫_下行風(fēng)險(xiǎn)并穩(wěn)定金融環(huán)境。近期美聯(lián)儲(chǔ)對貨幣政策框架的重新評(píng)估方向也暗示了聯(lián)儲(chǔ)對長期通脹中樞抬升的容忍度略有提高。

筆者預(yù)計(jì)隨著未來增長前景的走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2025年全年降息幅度75-100個(gè)基點(diǎn)。

本次議息會(huì)議聲明指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性有所減少但仍然高企，基本措辭較5月沒有明顯變化。聯(lián)儲(chǔ)在不確定性較大的情況下繼續(xù)維持觀望態(tài)度。從會(huì)后的記者會(huì)來看，市場對于長期高利率政策可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)注正在升溫，尤其是在當(dāng)前全球貿(mào)易形勢復(fù)雜、關(guān)稅政策帶來不確定性的背景下。

鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)處于觀望的有利位置，并不急于降息。而對于未來的貨幣政策路徑，他重申美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)靈活應(yīng)對，并會(huì)密切關(guān)注關(guān)稅政策和通脹數(shù)據(jù)的變化作為決定未來貨幣政策路徑的關(guān)鍵因素。盡管如此，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎并不排斥降息的可能性。尤其是通脹方面，美國5月CPI同比環(huán)比分別為2.4%和0.1%，核心CPI同比環(huán)比分別為2.8%和0.1%。通脹整體尤其是住房通脹漲幅溫和，能源價(jià)格疲軟抵消了部分漲幅，而關(guān)稅預(yù)計(jì)影響的關(guān)鍵商品（尤其是汽車和服裝）價(jià)格實(shí)際上卻出現(xiàn)了下降。就業(yè)方面，雖然近期失業(yè)率保持在4.2%，但5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示新增就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，3月和4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)也被大幅下調(diào)。此外，ADP報(bào)告顯示美國5月就業(yè)人數(shù)新增創(chuàng)兩年來新低，勞動(dòng)力市場疲軟跡象已有所顯現(xiàn)。

然而，從近期多位官員的講話來看，美聯(lián)儲(chǔ)仍對貿(mào)易保護(hù)主義可能帶來的通脹抬升表示擔(dān)憂，并認(rèn)為需要更多的時(shí)間觀察關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的幅度、近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的擾動(dòng)以及在通脹長期高于目標(biāo)的背景下尤為敏感的通脹預(yù)期。

央行的語言藝術(shù)與戰(zhàn)略引導(dǎo)：不確定性中的溝通機(jī)制。盡管美聯(lián)儲(chǔ)尚未明確表態(tài)下一步降息的時(shí)間點(diǎn)，但在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升、市場憂慮情緒加劇的背景下，市場預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)政策之間的分歧正日益顯現(xiàn)。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)這種溝通強(qiáng)于行動(dòng)的政策特征，在近期IMF發(fā)布的一篇工作論文中得到了理論印證。該研究運(yùn)用大語言模型，對全球169家央行超過7萬份文件進(jìn)行語義量化分析，系統(tǒng)揭示了央行溝通語言在貨幣政策中的戰(zhàn)略作用。研究構(gòu)建的政策語氣指數(shù)和信心-風(fēng)險(xiǎn)溝通指數(shù)顯示，央行通過前瞻性指引中的信心表達(dá)與風(fēng)險(xiǎn)提示，能夠有效引導(dǎo)市場波動(dòng)與預(yù)期演化，從而使溝通本身成為政策工具的一部分。

文章指出，在系統(tǒng)性壓力事件中，央行坦率程度急劇下降。這反映出在不確定性較高的情況下，央行會(huì)刻意轉(zhuǎn)向基于條件和情景的溝通。因?yàn)橐坏┬蝿莩霈F(xiàn)意外變化，發(fā)出過于確定的信號(hào)可能會(huì)損害信譽(yù)，因此保持靈活性至關(guān)重要。此外，有研究指出，在通脹目標(biāo)制框架下，央行往往對通脹預(yù)期比對實(shí)際通脹更為敏感，尤其是在歷史上經(jīng)歷過高通脹的國家，其央行在面對預(yù)期偏離時(shí)會(huì)展現(xiàn)出更強(qiáng)的政策反應(yīng)傾向。

這為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為提供了一定的理論解釋：在高度不確定的宏觀環(huán)境中，如面對供給沖擊或政策制約時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)在語言上保持鷹派立場以穩(wěn)住市場預(yù)期，而在政策操作上則保留靈活性。這種言辭強(qiáng)硬而行動(dòng)謹(jǐn)慎的策略，有助于在不確定性加劇時(shí)期維護(hù)政策可信度并延展政策空間。盡管美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)明顯放緩跡象，且通脹水平逐步回落，但在通脹預(yù)期高企、關(guān)稅政策引發(fā)長期供給端不確定性的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎立場防止通脹預(yù)期失錨并保持政策靈活性。

美聯(lián)儲(chǔ)政策重心的潛在轉(zhuǎn)移，下半年或加速降息。考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)正加速放緩，若通脹預(yù)期能夠得到有效控制，美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心或從防通脹向保增長轉(zhuǎn)移。正如IMF工作論文中提到的，即便央行在溝通上表現(xiàn)強(qiáng)硬，實(shí)際政策調(diào)整仍可能在經(jīng)濟(jì)基本面惡化時(shí)作出。近期，美聯(lián)儲(chǔ)正在討論其貨幣政策框架在靈活平均通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制之間的選擇。在靈活平均通脹目標(biāo)框架下，美聯(lián)儲(chǔ)承諾在通脹長期高于目標(biāo)后，通脹需要適度低于2%以實(shí)現(xiàn)平均達(dá)標(biāo)，當(dāng)前這一承諾正被逐步淡化。在通脹尚未回落至目標(biāo)區(qū)間的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)若選擇回歸不強(qiáng)調(diào)補(bǔ)償性超調(diào)的靈活通脹目標(biāo)制，實(shí)質(zhì)上意味著其對通脹水平高于2%的接受度有所提升，不再堅(jiān)持通脹必須均值回歸，這傳遞出更大的政策靈活性以及更高的通脹容忍度。

從最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要來看，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測中值0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.4%，顯示經(jīng)濟(jì)前景面臨更大的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。在短期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)保持既有的高利率水平，以應(yīng)對潛在的通脹壓力。然而，從中長期來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)減弱，特別是在勞動(dòng)力市場面臨結(jié)構(gòu)性壓力的情況下，降息的需求可能逐步增大。美聯(lián)儲(chǔ)可能在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓的情況下選擇更為寬松的立場以對沖下行風(fēng)險(xiǎn)。

筆者預(yù)計(jì)隨著未來增長前景持續(xù)走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2025年全年降息幅度75-100個(gè)基點(diǎn)。

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編輯：王菁

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